平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始srds是什么意思，srds是什么意思啊投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

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• 　　一方srds是什么意思，srds是什么意思啊面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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